3月25日晚间，养元饮料（603156.SH）发布2018年年报，营业收入81.44亿元，同比增长5.21%；净利润26.78亿元，同比增长15.92%；扣除非净利润22.88亿元，同比增长20.96%，业绩超出市场预期；公司拟每10股转让4股，转让价格30元。

受此消息影响，公司股价高开5%。尽管市场疲软，但养元饮料全天表现较为强势，收盘报54.89元，股价收涨6.42%。

（来源：wind）

阳原财报三大“​​隐患”

<阳元饮料是国内最大的核桃饮料生产企业。其主要产品有核桃奶、核桃花生露、核桃杏仁露、坚果露、杏仁露等。2004年，公司推出剥离老白干集团并完成私有化。 2005年，“六核桃”饮料推出，迅速风靡全国。

根据公司披露的年报，核桃奶占营业收入98.49%，核桃杏仁露占营业收入0.87%，核桃花生露占营业收入0.37%，枸杞饮料占营业收入的0.21%。 %，nutella 占营业收入的 0.04%，其他业务占 0.03%。可见，核桃奶目前是公司最大的收入来源，也是最重要的业务。核桃奶的毛利率高达50.06%。

2018年，国家统计局数据显示，我国饮料销量为1.56亿吨，较2017年下降11.31%。但养元饮料却能在这种疲软的形势下保持销量平衡。市场。原因之一是网上销售重新蓬勃发展。去年，阳元饮品在电商平台的销售收入为1.2亿元，同比增长131%。

虽然2018年养元饮料的业绩超出预期，但从财报来看，该公司存在以下三大“隐性风险”，值得投资者关注。

一是产品过于单一，收入增长不稳定。

（数据来源：wind）

上表为公司2013年至2018年的业绩情况。从表中可以看出，公司近年来的增长并未持续，营收过度依赖核桃奶。一旦核桃奶收入下降，公司业绩将出现较大波动。

二是ROE高位回落。

（来源：wind）

2013年养元饮品ROE高达68.73% ，而最新披露的结果只有22。67%。进一步拆分显示，公司原本较高的ROE是源于较高的权益乘数。 2013年，公司权益乘数为2.27，资产负债率为55.91%，2018年，公司权益乘数为1.29，资产负债率为22.77%。从公司的财务报告中我们可以知道，公司的主要负债来自于预收款项，而公司的预收款项近年来也波动较大。

三、预收账款下降

从上图可以看出，预收账款决定了公司的ROE。收到的预付款越多，就意味着下游的话语权。越强。白酒行业渠道普遍集中、规模较大，而公司下游极其分散，渠道规模较小，决定了公司预收款的不稳定性。

（酸味ce：风）

从产品角度来看，保质期一般为18个月，而且保质期并不像白酒行业一样，酒越久越香醇是的，而且越有价值。相反，你必须担心过期的风险；其次，阳原的礼品属性比较重，因此其预收货款具有季节性特征。

此外，公司经销商多为个体工商业单位。阳原采取“农村包围城市”的方式，渠道拓展从三四线城镇开始。从招股书可以看出，公司个体工商户平均比例超过50%，渠道规模较小，难以取得成功。

（来源：招股说明书）

此外，预收金额也反映了决定了经销商增加产品库存的意愿。增加预收的方式主要有两种：（1）稳定的涨价预期，如五粮液，在周期低谷时仍坚持提价，以维持预收的稳定性； （2）供大于求，如贵州茅台；

而阳元饮料的产品不满足以上两点。以后如果想增加预收，就只能提高产品的价格。但目前饮料行业竞争非常激烈，公司产品尚未达到供不应求的地步。因此，涨价的可能性不大，未来阳元饮品的预收货款很难大幅增加。

阳园改善单品结构的两条路径

显然，依赖大单品的企业或多或少都会有这样的瓶颈，就是达到了天花板之后，他们的性能就会下降。增速放缓，甚至出现负增长。因此，要想实现长期稳定的业绩，需要通过研发或并购形成多产品的大集团，多产品共享渠道，以实现规模经济和稳定的业绩。

从目前来看，公司改变当前格局的路径有两条。一是开发新产品，围绕农村发展；二是产业并购。

首先，开发新产品，围绕农村发展。公司渠道规模较小，但渗透率较高，因此这种做法是可行的。从产品角度来看，养元的产品在“六核桃”的基础上，添加了无糖、益生元、葡萄糖酸锌、磷脂等，创造了更多的产能功能。该产品在“补脑”的基础上增加了“健康”的概念。

包括其后来推出的养元红枸杞饮料。红枸杞具有养生补血的功效。不仅不断完善产品的功能性，红枸杞更是养元继核桃奶之后的新品类。

除上述产品外，还开发了发酵核桃奶，现已上市发射准备阶段。与原产品相比，发酵核桃奶口感更好，风味独特，受众群体更广泛。

不过，上述布局似乎并没有取得“爆款”。而且研发和推出新产品需要时间和精力，成功率较低。阳原饮品很难在短时间内有所作为。

此外，产业并购也是一条路。从公司账目中可以看出，养元n 饮料货币现金高达38.78亿元，银行理财产品金额达83.47亿元。大量闲置资金无处可去，适合用于并购。这也是公司近年来高分红的原因也不难理解。据统计，2016年至2018年，养元饮料共分配现金46.5亿元。

产业并购可以快速提升公司市值。该公司账面上现金充足，目前的增长水平令人尴尬。因此，公司很可能会采取并购行动，但仍需密切关注公司所处行业的动向。