保险之星精选 - 第02期

石太华，资本股权投资部高级投资经理

石太华毕业于中央大学财经与会计专业。我在中国兵器工业集团兵器财务公司从事股权投资已有7年了。团队年化回报率超过10%，经历过两轮牛市和熊市测试。 2018年10月加入人人资产，基于自身背景和能力圈，主要关注制造业领域成长股的投资。

其管理的规模约60亿的权益类产品去年取得市场前15%的成绩，保险资管产品Wind收入水平排名第四。他认为，取得如此意外的业绩，主要得益于自上而下选对了赛道，自下而上抓住了对的公司。

不过，他认为今年市场投资策略需要改变。去年投资的关键词是“赛道”。白酒、医药、新能源、军工等行业均体现出长期赛道投资机会，赛道内个股也普遍上涨。 2021年的关键词应该是“顺周期”。

他认为制造是A股核心资产。未来5-10年将是国内制造企业组织变革、效率提升的红利期。我们将看到越来越多的制造企业加速完成进口替代、集中度提升和国际化。我们要投资的是制造领域各个行业的“小华为”。

史泰华很同意柯林斯在《从优秀到卓越》中所说的一句话：“在优秀的公司中，我还没有遇到过一家公司在火箭发射时恰好坐在火箭的头上。 ”成功的。卓越不是环境的产物。很大程度上是慎重决策的结果。”因此，在选股时，他最注重公司的品质，认为：公司品质>高护城河>繁荣产业>高短期业绩和增长>估值成本效益。

以下是券商中国记者对石太华专访的主要内容。

去年是“赛道”逻辑

中国券商记者：去年您管理的权益类产品表现比较好。主要好处是什么？

史太华：去年整体表现还是不错的。可以理解为我们从上到下选对了赛道，从下到上抓住了对的企业。我们的仓位包括光伏、新能源汽车、军工，将是未来几年最繁荣的赛道，为投资组合贡献超额回报。与此同时，龙头企业的表现也明显优于二三线企业。

之所以能够抓住这些赛道、领先企业，离不开投研团队的深入研究和关键时刻的准确判断。我公司总经理吴建飞，公机出身高度重视股权投资研究。他组建了近30人的股权投资研究团队，并将研究力量配置到重点行业。比如，我们有工业背景的军事科研人员更具前瞻性，更关注先进制造相关产业。

从判断上来说，光伏行业，去年海外疫情爆发时，光伏板块跌幅超过30%，我们仍然坚持持有。我们进行对比观察，认为本次疫情的影响与2018年“531新政”补贴大幅下滑对行业的影响不同。2018年是一场难以预测的政策扰动，而这次疫情扰动是短暂的。 ——生活在平价时代。影响是，疫情导致零部件价格下跌，但海外装机投资回报率上升，最终刺激需求。看清楚供需模型后，我们认为需求只会迟到，不会迟到。因此，在快速下跌的过程中，虽然造成了一定的回撤，但我们认为这是波动而不是真正的风险，仍然坚持持有。这也确定了接下来几个月的收入。如果等到7、8月份市场反弹的时候再赶上，我们可能就无法从第一波上涨最快的价格中获得收益了。

所以，研究实际上创造了价值。

制造业是A股的核心资产

中国券商记者：为什么特别关注制造业？

施太华：对于制造业来说，2020年及之前市场的共识预期是，市场的核心资产是医药、消费、科技。但去年疫情期间我们也在观察和思考，惊喜地看到制造业在疫情期间的韧性和疫情后的灵活性。中国制造、供应世界，这实际上体现了中国制造业从“大”到“强”、从“危机”到“机遇”的转变。结合我们自下而上的研究，我们提出制造业将成为未来A股的核心资产。

首先看经济形势，这几年经济增速一直在下滑，所以大家需要寻找结构性机会。从制造业来看，2019年下半年出现了一次“补库存”的短周期机会。疫情过后我们发现，疫情过后，中国和美国都处于底部。流动性明显宽松后的周期，有共振上行的动力。 。因此，这个制造周期很可能不仅仅是在库存补货，也是一个产能周期，意味着出口改善、产能利用率提高、利润提高、现金流改善、产能扩大。它可能会持续更长时间。

其次，从政策上看，制造业在注册制下得到持续支持。我们梳理IPO和增发融资情况，发现获得资金最多的行业是电子、机械、化工、汽车相关制造业。包括打破刚性兑付的涌美事件和互联网反垄断政策，其实从另一个角度理解，都是国家对实体产业、制造业的回归和支持。

第三，从微观看，制造业“带动效应”非常明显。特别是2018年去杠杆期间，这些行业受损严重，但发展落后产能出清，众多制造业结构优化，龙头企业筑起综合护城河。在行业复苏过程中，龙头企业的业绩灵活性将比以往任何时候都要大。

第四，制造业的深度其实很广，包括简单制造、先进制造、智能制造。通过有机组合，可以更好地平衡收益和回撤。简单制造业具有一定的周期性。随着宏观经济的复苏，传统行业龙头将逐步完成国内整合，走向全球化。以新能源行业为代表的先进制造业景气较为持续，国内龙头企业的竞争优势已初步确立，属于周期性成长股。智能制造是工业的最终方向严峻的互联网时代。科技赋能制造业，制造业不断向网络化、智能化、信息化方向发展。具有科技属性，在高增长方面更加明显。

第五，股票市盈率角度。医药、消费、科技领域的估值已经很高了。如果业绩不达预期，则分组风险将会集中。反观制造业企业，在顺周期过程中，业绩不达预期的概率首先较低。其次，如果聚焦核心领导，也有提高集中度、提高效率、国际化的逻辑。预期业绩对应较低的估值，性价比会很明显。

当然，如果我们从更长远的角度、更广泛的全球资产配置来理解的话从来看，制造业的核心资产全部在A股。如果想投资未来的制造业龙头，全球基金都会聚焦A股。国内领先制造企业的使命是取代卡特彼勒等海外企业，因为国内制造性价比优势明显，但品牌稍弱。海外拓展渠道需要时间，让大家逐渐认识到。

基于这些分析，从去年下半年到现在，我们对制造业特别是顺周期制造业的逻辑越来越有信心。

探秘制造业“小华为”

券商中国记者：制造业的概念比较宽泛，如何选股？

史太华：我们看好制造业，这是一个相对中长期、自上而下的投资逻辑。在具体选股方面n，我可以根据我自己的投资理念来介绍。我用15个字概括：追求不同与正确，在制造业中采集小花。

“求异求正”是什么意思？我个人的投资风格其实是成长股，但不是市场上常见的景气、趋势投资。我的持有期限通常较长；我主要的投资关注点不是公司的短期业绩走势。在我的选股框架中，公司品质>高护城河>行业景气>短期业绩高成长>估值性价比，更注重对公司本质的理解。

有些企业短期业绩不佳，但实际上他们正在持续投入研发并提前规划未来，而业绩只是已经浮出水面的冰山一部分。我希望了解底部的本质冰山通过深入研究，筛选出高瓴资本张磊所说的“疯狂创造长期价值”的公司，逐步提高持股集中度和中标率。估值方面，我会进行多维度估值，对有生存能力的公司给予更高的估值溢价。我不会押注某1-2个行业。虽然去年新能源、军工方面的机会很多，但是我在单个行业的地位并不是特别高。

我的后半段投资理念是“收集制造业的小华为”。收藏代表长期持有。制造业是我们的能力圈，我们认为制造业是未来A股的核心资产。 “小华为”代表着注重公司的长期竞争力。我的长期观察发现，科技和互联网领域面临着更加激烈的竞争。为了为了应对不确定的竞争环境，华为、阿里巴巴、腾讯等巨头率先完成组织进化。他们拥有优秀的企业文化和扁平化的组织结构。职业经理人团队的引进、充足的激励、不断反思和迭代的工作作风、高效的管理模式保证了公司能够快速、灵活地应对竞争。

在研究中我还发现，在传统制造业中，一些企业已经率先学习了这些先进的管理经验和模式。结果，最先学会它们的领导者已经在行业中“通吃”。这实际上是当前领先效应和集团核心资产的本质逻辑。

总体而言，我们认为未来5-10年将是国内制造企业组织变革、效率提升的红利期效率。我们可以看到越来越多的制造企业加速完成进口替代和集中化。学位提高和国际化。

去年我们重仓投资的股票都是这个逻辑找出来的。 “小华为”虽然分布在各个行业，但本质其实都是一样的。

市场进入结构性慢牛市

中国券商记者：如何判断今年市场走势？

施泰华：总体来说，我们对指数的期望并不高，这可能也是市场的共识预期。投资方面，连续两年赚了不少钱。今年更加困难。但作为机构投资者，我们仍然有信心在这样的结构性市场或者波动的市场中继续获得超额收益。

中长期来看，我们坚定看好资本市场。无论是我们的开发者直接融资的开展、资本市场的政策支持，或者说打破汇率刚性、净值化转型、调整居民资产配置结构等，都意味着股权时代的到来，意味着市场将是缓慢的牛市和结构调整。牛市场。

这背后的核心是我们人口老龄化所决定的。没有那么多人了，也没有那么廉价的劳动力了。需要提高全要素生产率，需要研发投入，需要技术，需要提高产品附加值，需要产业升级。

参考海外发展历史，这个阶段是结构性市场，但很容易走出真正的长期牛股。

今年三大风险因素

中国券商记者：顺周期逻辑下，今年您会重点关注哪些风险因素？

施太华：风险之一就是所谓的“扎堆”。其实我们很认同团队合作，带动效应，强者恒强，长远来看是没有问题的。但问题是估值仍然存在上限。一旦公司业绩不及预期，其股价可能会大幅下跌。因此，抱团已经进入淘汰赛阶段。今年，很多人会因为表现没有达到预期而被抛在后面。

二是经济复苏过程中流动性边际收紧。我们认为这应该是一个渐进的过程。总体情况是估值无法提升。二三线标的估值压缩风险较大。高价值龙头标的业绩不达预期，存在较大风险。整体市场风险不大。这些顺周期股的业绩一旦释放出来，其实并没有太大的风险。

然后是黑天鹅。近年来，贸易等黑天鹅事件战争、疫情、去杠杆、科技战频发。不过，市场正在逐步复苏。如果再出现黑天鹅事件，好在大家都有心理准备。不好的是，当前市场处于较高位置，承受力会比前几年差一些，市场波动必然加大。

您想投资的是企业而不是技术

中国券商记者：您有10年的市场投资经验。您有什么深刻的投资失败经历吗？

石太华：我曾经投资过一家军工公司。与董事长沟通后，对他们的技术实力印象深刻，感觉公司有很大的发展空间。但在后续的跟进过程中，我们发现该技术并不可靠。董事长的想法也许是对的，但公司还没有经历过“从”开始的痛苦时期。游击队”变“正规军”，中层储备不够，战略无法落地。

4000家A股公司中这样的公司不少。上市后基于几家公司多年的业绩增长，有的老板没有动力，有的老板没有能力，有的团队没有执行力，无法通过不断积累、不断迭代、跨越二次增长曲线。

这段失败经历也给了我最深刻的认识，我们要投资的不是一个伟大的技术，而是一个既有工程师思维又有商人特质的公司，直到现在我都回避那些依赖先进技术的公司要做到“从0到1”，纯科研公司（类似研究院所）的公司，我还是要立足于能力圈，投资相对容易理解、可以去的公司m 1 到 1。企业正在走向 10 或从 10 到 100。对于这些公司来说，技术只是催化剂。更重要的是如何将技术转化为量产产品，打磨产品，搭建好渠道，销售产品。

正是因为这样的投资失败案例，我才逐渐形成了投资制造业小华的投资理念。

本文仅报道投资经理的观点，并不代表投资经理的投资能力或管理产品未来的投资表现，也不提供买卖建议。市场风险较大，投资需谨慎。