（报告制作/作者：万和证券）

长期看，投资国防军工正在投资中国的安全和发展。从中短期来看，为了更好地展望2021年下半年军工行业的投资机会，我们回顾了2021年A股市场国防军工板块的市场表现。

（1）2021年上半年申万国防军工指数下跌11.5%

申万国防军工指数当选为国防军工部门代表。 2021年上半年，申万国防军工指数下跌11.5%。同期沪深300指数下跌11.5%，沪深300指数小幅上涨0.2%时期。 2021年上半年A股军工板块跑输沪深300，在申万28个第一产业指数中排名第26位。

2021年上半年军工板块市场演变的具体趋势是：板块在经历了年初的短暂上涨后，进入了较快的下行通道。 4月底，军工板块跌幅最大，达到23%左右。随后国防军工板块再次进入上涨区间。

申万军工2021年上半年四大二级指标表现分别是：航空装备指数下降-12%；航天装备指数下跌-9%；武器装备指数下降-16%；造船指数下跌-9%。

2021年上半年军工板块表现逊于大盘的主要原因是： 1. 2020年下半年过去六个月，国防军工板块累计涨幅较大； 2、军工工业长期增长趋势与短期增速与市场预期存在较大差距。

（二）整体估值处于较低水平，第二产业估值分化

截至2021年6月30日，S&W军工指数整体估值为约63次左右。其中，第二产业估值仍呈现分化趋势：

1．航空装备子行业估值维持在67倍左右，股价上涨的主要推动力开始从原来的主题投资转向基本面变化。业绩增长推动转型。

2.航天装备板块估值为62倍。目前，A股航空航天装备板块主要集中在航空航天装备零部件和民用航空航天装备领域。邪恶装备。资产证券化和基本面驱动是航空航天装备行业的主要因素。投资逻辑。

3.航运板块估值为126倍。航运板块估值高的主要原因是航运业尤其是民用船舶整体仍处于底部。虽然订单呈现增长趋势，但利润尚未体现，增长还需要一段时间。

4.目前地面军事装备板块估值约为32倍。地面军事装备估值低的主要原因是与空军、海军、火箭军等军种竞争。与军种相比，陆军装备支出占军费的比重相对下降。

（三）2021年上半年国防军工板块个股涨跌对比

军工15强上市公司2021年上半年的工业行业板块主要集中在军工电子、复合材料以及一些新的主题投资概念领域； 2021年上半年军工板块股票前15名上市公司主要集中在航空主机厂、造船板块以及业绩不佳的民办军工企业。

总体来看，在军工行业长期增长逻辑的背景下，市场对部分整车厂短期业绩增长的预期过于乐观。当短期预期不同时，加上2020年下半年国防军工板块短期涨幅较大等因素，2021年上半年军工板块将出现较大调整。

虽然2021年上半年军工板块发生较大调整，但解放军需要不断提高维护国家安全和发展的能力，投资国防军工领域的总体逻辑没有改变。经过多年积累，核心军事资产新模式、新订单不断出现。强劲需求+供给能力提升将带动A股市场核心军工资产业绩持续增长。

（一）2020年、2021年一季度国防军工整体运行概况

目前，国防军工上市公司已超过120家。 A股市场军工概念。为了更好地把握A股市场军工板块的核心投资逻辑，我们从以下三个维度选取了76家上市公司进行分析： 1、军工产品收入占比； 2、产业链关联度； 3. 性质大股东。共享军工板块的样本企业，将其分为7个子行业，分别是：航空装备、航天发动机、航天装备、武器装备、船舶装备、军工电子、民用军工&地方军工。

重点是通过营业收入和未扣除净利润两个指标的分析来揭示行业景气度的变化程度。选择不可扣除非营利后净利润的目的是为了更好地观察军工上市公司主营业务基本面，消除政府补贴等非经常性损益的影响。

总体来看，76家样本公司2020年实现营收4696亿元，同比增长7%，扣除违规后净利润135亿元，同比增长7%。同比增长43%。 2021年第一季度营收941亿净利润40.5亿元，同比增长26%，扣除非合规净利润40.5亿元，同比增长219%。

从经营数据来看，2020年国防军工板块未受疫情影响，营收和业绩进入景气周期，利润增长快于收入增长。 2021年一季度数据显示，行业景气度持续改善。

从子行业来看，航空装备子行业2020年、2021年、2021年一季度营业收入增速分别为8%、33%。非净利润同比增速分别为28%和102%。航空装备子行业经营持续景气。

航空发动机子板块2020年营业增长率为10%，扣非净利润后增长率为14%。 2020年一季度航空发动机营业收入增长18%，净利润增长37%。航天发动机板块上市公司2020年年报披露后，市场一度对行业前景抱有悲观预期。但2021年一季度的经营数据显示，行业景气度仍在逐步改善。我国航空发动机产业已开始在新机型上取得突破，航空发动机板块业绩增长将加速。

2020年航空航天装备子板块营业收入增速为-13%，未扣除净利润增速为12%。 2021年一季度营业收入增速为20%，非扣除后净利润增速为20%。利润增长率为2290%。主要原因是航天装备领域核心军工资产占比不高。大多数上市公司从事民用建筑生产伊恩产品。 2020年一季度生产经营受疫情影响较大，去年基数较低，加上2021年航天活动活跃，使得航天装备今年一季度利润增速出现较大波动。

2020年军工电子板块营业收入同比增长25%，扣非净利润同比保持158%的增长。 2021年第一季度营收增长60%，非净利润同比增长322%。受益于解放军信息化建设的深入和自主可控战略的不断实施，军工电子板块在A股国防军工中的地位日益重要。

2020年武器装备细分板块营业收入增速11%，净利润增速未扣除后为5%。 2021年一季度营业收入同比增长44%，不排除净利润同比增长282%。军械装备子行业面临的情况与航空航天装备子行业类似。大部分军械装备上市公司的主营业务与核心军工资产关联度较低。因此，2021年第一季度收入增速较高主要是受到去年同期疫情的影响。低基数效应。

船舶设备子行业2020年实现营业收入1110亿元，同比增长18%，扣非净利润-24亿元，同比-年下降-60%。 2021年一季度，船舶工业营业收入、净利润增速分别为17%、134%。 2020年和2021年一季度航运业运行数据显示，另外相对于军用船舶的繁荣，民用船舶在经历了十余年的衰退后，或将逐渐迎来新的上升周期。

虽然历史上，人民参军和地方军工上市公司产品类型相对单一，业绩波动较大，主要投资逻辑一般为主题投资。该子板块2020年营业收入同比增长3%，非净利润同比增长2%。 2021年第一季度，该子板块营业收入同比增长16%，非净利润同比增长154%。受益于军工行业整体景气度好转以及去年基数较低，2021年一季度民用军工和地方军工利润增速较高。

（二）航空装备处于景气周期

1．航空主机厂商景气持续

AA股军工上市公司中，航空整车厂资产证券化程度最高。从某种意义上来说，航空主机厂是A股军工板块的行业龙头。从2020年和2021年一季度的经营数据来看，航空工业主机厂的新机型和新订单保证了公司营收和利润的持续增长，是A股投资者需要的投资方向专注在。

2020年，航空装备主机厂实现总体营业收入855.2亿元，同比增长9.3%。实现净利润31.53亿元，同比增长48.6%。不排除净利润20.80亿元，同比增长12.1%。净利润率为3.7%，较2019年提升1个百分点。2021年一季度，航空装备主机厂实现整体营业收入162.3亿元，同比增长13.3%。实现净利润6.73亿元，微降-0.5%。不排除净利润5.51亿元，同比增长57.4%。

航空主机厂收入和利润持续增长。主要原因是，由于近年来我国航空工业新机型不断装机，各主机厂新订单保持持续增长。这些关键型号涉及战略运输、电子对抗、反潜作战、提高攻击能力、训练体系建设等各个方面。都是解放军提升系统作战能力的重点发展方向。

2.军工碳纤维行业保持高景气

A股市场航空碳纤维产业链主要上市公司有：光威复合材料、中航高科、中建科技。航空装备碳纤维细分板块2020年整体实现营业收入54.2亿元，同比增长22.5%。不排除净利润11.51亿元，同比增长37.9%。

2020年一季度碳纤维细分行业持续高景气，碳纤维细分板块实现整体营业收入16.9亿元，同比增长29.6% %。实现净利润4.87亿元，同比增长26.7%。扣除非盈利项目后净利润4.62亿元，同比增长31.9%。

在航空航天领域，我国碳纤维应用仍远远落后于美国等西方发达国家。 2020年全球航空航天碳纤维应用领域，商用飞机需求排名第一，占比53%，其次是公务机占比13%，军用飞机、直升机、d无人机分别占16%和9%。 %、4%。中国在航空航天领域的碳纤维用量仅占全球消费量的10%左右。

新型军用飞机和商用飞机的突破将确保中国碳纤维领域保持高度繁荣。未来5-10年，在军事领域，我国新型军机型号使用碳纤维的比例将会更高；在民用领域，随着我国商用飞机工业的发展以及我国对基础先进材料自主可控的日益重视，碳纤维在我国商用飞机领域的应用也将迎来快速增长。

3.航空装备系统及零部件业绩增长加快

2020年，航空装备系统及零部件细分板块实现整体营业收入745.5亿元，同比增长5.3% 。实现净利润48.93亿元，同比增长25.2%。不排除净利润40.48亿元，同比增长35.3%。净利润率为6.6%，较2019年增长1.0个百分点。

2021年一季度航空系统及零部件整体实现营业收入204.1亿元，同比增长53.7%。实现净利润15.42亿元，同比增长178.0%。不排除净利润13.48亿元，同比增长189.3%。今年一季度数据显示，航空系统及零部件企业营收保持50%以上增速，而净利润增速远高于营收增速。这表明，由于新车型的投放，高利润产品的比例正在提高。

从产业链来看，航空系统的繁荣和零部件通常会领先于原始设备制造商。

（三）航空发动机：曙光已在前方

航空发动机子行业2020年实现整体营业收入364.4亿元，同比增长10.0%。实现净利润17.94亿元，同比增长11.8%。不排除净利润13.16亿元，同比增长14.5%。

航天发动机细分板块2020Q1整体实现营业收入57.2亿元，同比增长17.6%。实现净利润2.3亿元，同比增长19.0%。不排除净利润1.78亿元，同比增长36.9%。

航空发动机板块营收和利润增长表现不如航空主机厂。主要原因是，我国的航天发动机刚刚开始进口替代。新型号仍在开发和小批量生产中离子阶段，其盈利能力不强。

总体来看，中国航天发动机集团成立后，我国航天发动机行业的进口替代正在加速。涡扇10系列正在成为我军主力战斗机的发动机。经过多年的改进，可靠性不断提高。预计未来1-2年内，新一代涡扇15、20将进入批量安装阶段。产品的成熟度以及新模式的不断投入最终都会体现在上市公司的经营数据上。

我们认为航空发动机子行业正处于新型号突破的前夜。一旦新机型取得突破，航天发动机巨大的市场空间可以帮助相关上市公司带来良好的投资机会。

（4）航空航天装备：专注航天核心零部件

A股市场唯一主机制造商航天领域是从事小卫星研制的中国卫星。航天发展、航空航天电器和航空航天电子主要从事与航空航天工业相关的配套系统和零部件。其他航天领域上市公司虽然控股股东为航空科技集团或航天科工集团，但公司业务多以民用产品为主。

航空航天相关性较高的公司收入和利润都会增长。航空航天装备子行业2020年实现整体营业收入785.8亿元，同比下降12.6%。实现净利润53.46亿元，同比增长2.1%。不排除净利润29.23亿元，同比增长12.2%。营收下降主要是由于疫情对航天信息、航天动力、航空航天的影响王牌机电产品民用业务占比较高。与航空航天业务高度相关的标的在2020年基本实现了收入和利润的正增长，使得整个航空航天装备板块在2020年收入同比下降的情况下利润增速却为正。

2021年一季度航空航天装备板块营收和非净利润增速加快。2021Q1航空航天装备整体实现营业收入153.6亿元，同比增长19.8%。扣除非盈利项目后净利润11.9亿元，同比增长636.6%。主要原因是航天装备板块上市公司中，民用产品业务占比较大，且受疫情影响也较大，导致业绩大幅波动。

我的c的数量2021年我国航天发射预计将超过40次，以长征五号运载火箭、中国空间站等为代表的新一代航天器正在成为我国航天活动的主力。此外，解放军实战训练强度的加大也将增加相关航天产品的需求。虽然我国航空航天产业高度景气，但由于大多数航空航天设备整车厂都不在上市公司之列，因此A股市场确实受益匪浅。提升我国航空航天景气度的，是航空航天关键电子零部件的核心资产。

（五）军工电子：业务崛起+自主可控投资机会

2020年军工电子板块实现营业收入306.6亿元，同比增长25.5% %。净利润27.65亿元，同比增长157.7%。在t2021年第一季度，营业收入55.4亿元，同比增长60.2%，剔除后净利润4.24亿元，同比大幅增长321.6%。

重视军工电子热潮+自主可控崛起带来的投资机会。电子装备日益成为武器装备的战斗力倍增器。与此同时，中美在高科技领域的摩擦日益激烈，军用电子是美国封锁的首要目标。军用电子不仅受益于新型号的服役，在自主可控领域也有巨大的发展空间。

国防工业的主要客户是政府部门。一个国家的经济实力和安全环境决定其军事投入的规模和可持续性支出。了解当前中国面临的安全环境和解放军承担的历史使命，可以帮助投资者在更长的时间维度上了解国防军工领域的投资价值。

加快推进国防和军队现代化，实现富国强军统一，确保实现建军百年奋斗目标2027年，中国始终面临非常复杂的周边安全环境，涉及国家主权和领土完整，存在发生高强度局部冲突的可能性。人民解放军的历史使命包括：保卫国家主权、统一、领土完整、安全、发展利益。在美国全面遏制疫情的背景下我们必须加快推进国防和军队现代化，实现富国强军统一。

（1）美国认为中国是最严重、最系统性的竞争对手

权力结构的持续变化，特别是中美实力差距的系统性因素，导致美国大战略在威胁感知上从模糊走向清晰——应对崛起中国的目标是从非传统安全转向传统安全——大国竞争。由于美国判断中国的崛起是对其利益和安全的最重要威胁，因此将长期对中国采取全面遏制战略。

美国不仅继续在COVID-19防控领域对中国进行指责和污蔑，还变本加厉地对中国进行攻击。其从政治、经济、军事、科技等各个领域全面遏制中国。美国对中国采取在各个战略方向挑衅和侦察试探的策略，试图怂恿中国周边有关势力充当美国的棋子。

美国军用飞机在我国周围进行更频繁的侦察飞行。美军并没有减少对华侦察试探行动。相反，美国军舰在中国周边海域的活动频率比去年同期增加了20%以上，侦察机活动频率增加了40%。

人民解放军为维​​护国家主权和统一进行了浴血奋战。南海上半年举行多次演习2021年，人​​民解放军正在有效训练和备战。人民解放军的军事斗争准备越充分，实现和平统一的可能性就越大。

实现我国国防目标，人民解放军必须加快机械化、信息化、智能化融合发展，加快武器装备现代化，把高质量发展放在第一位，促进国防实力和经济实力同步提升。在此背景下，我们有理由相信，国防工业能够在较长时期内保持繁荣。

（二）中国有能力继续增加国防投入

为了避免重大冲突，制止美国及其附庸国的军事冒险，解放军陆军必须确保强大的威慑力并提供潜力对手表现出敢于使用这种力量的决心。具体到武器装备领域，必须不断缩小与美军在数量和质量上的差距。因此，从需求端来看，中国国防工业在未来很长一段时间内都将处于蓬勃发展阶段。中国不断增强的经济实力也使得该国能够保证军费开支逐年增加。

2021年国防开支增速高于2020年。国防开支不断增长是军工产业繁荣的主要原因。中国2021年国防费预算为13553亿元，增速6.8%，高于2020年的6.6%。 2016年至2020年，国防预算增幅分别为7.6%、7.0%、8.1%、7.5%和6.6%。在COVID-19疫情背景下，国防开支增长了足够比例n 确保。为了应对未来一段时期的困难局面，解放军必须保持足够的威慑力。

横向比较也显示，中国的军费开支占GDP的比重并不高。为了便于国际比较，仍选用世界银行或SIPRI的数据。由于不同数据源显示的趋势是一致的，因此不会影响最终结论。横向对比中国周边强国显示，除日本外，美国、俄罗斯、印度、越南、韩国的军费占GDP的比重均高于中国的1.8%。

中国也有能力进一步提高军费比例。从世界国防开支的经验来看，军费开支占GDP的比重一般在2%至4%范围内，与国家国防开支的关系国防建设与经济建设总体保持协调。与其他国家相比，未来中国军费占GDP的比例将达到2%，以上仍是一个相对合理的水平。

总体而言，中国有能力确保国防开支持续增长。在当前复杂的国际形势下，为加快推进国防和军队现代化，实现富国强军统一，确保到2027年实现建军百年奋斗目标。国防费增速不会下降，未来增速仍有提升的空间和可能性。

（三）国防工业的核心是“硬技术”

美国在科技领域采用“小院、高墙”战略。美国重点监控并关注那些可以产生影响的技术对美国国防工业基础造成重大不利影响。希望通过“小院高墙”策略，不仅进攻中国高科技产业，还获得中国市场和利益的准入。

发展以航空航天、军工电子为代表的国防军工产业，是增强我国核心“硬核”能力。科技“”的重要起点。为了应对美国在高科技领域的封锁，中国也制定了相应的战略。从人类科技发展史来看，国防和军事以航空航天、军工电子为代表的产业始终走在技术突破的前沿，以国防军工领域相关技术突破为引领，深入推进军民融合战略我国应对“小院高墙”战略的重要抓手。

(1)军工板块估值仍处于较低水平

2015年后，随着国防军工业绩的改善核心军工资产与市场 随着股价的下跌，军工板块高估值的压力得到了较为充分的释放。尽管S&W军工指数在2020年下半年上涨了约50%，但2021年上半年的调整使行业估值回到了历史低位。

从绝对水平来看：截至2021年6月30日，S&W军工指数PE约为63倍，低于2020年底的估值水平。行业基本恢复到2013年水平；从与其他主要指数估值的相对比较来看目前沪深指数市盈率是沪深300指数市盈率的4.27倍，最高倍数为17.8倍。是中小板指数PE的1.89倍，创业板指数PE的1.00倍。

目前，军工板块本身的估值水平以及相对于其他指数的估值倍数仍处于历史低位。目前配置优质军工上市公司的风险并不高。

（2）核心资产全年有望增长

随着我国资本市场法制化、规范化的不断完善，以及军工上市公司信息披露制度的建设。以目前资产证券化率最高的航空装备产业链为例。由于航空产业链上下游部分上市公司具有相同控股权eholder表示，根据监管要求，需要披露年度关联交易。通过研究军工上市公司披露的关联交易数据可以发现，2021年航空装备类上市公司关联销售增速预计将在30%以上。从满足生产需要的相关采购项目来看，披露的数据也都在40%以上。

（三）主题投资机会依然存在

国防军工领域2021年下半年还将有一个重要催化剂——珠海航展。回顾2010年以来四届珠海航展前军工板块的月度得失，上半年航展，珠海航展更有可能对军工市场产生积极影响部门。

1.新车型的开发和交付出现延迟；2、疫情严重导致珠海航展取消。

（本文仅供参考，不代表我们任何投资建议，如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

节选报道来源：【未来智库官网】。