投资要点

普奈转债（评级AA，发行规模6.26亿元）下调条款相对一般，债基保障尚可。预计上市首日获得的转股溢价率在当前平价下将在11%-15%区间，价格在111-114元。假设配售比例为50%，则留给市场的可转债规模约为3.13亿元。 ，预计胜率为0.0043%。对于新的参与没有异议。普耐股份有限公司是耐火材料行业的龙头企业。受益于钢铁景气度的提升以及“碳中和”带来的集中度。而且，矿山原材料产能已进入释放期。随着产业链的完善，波动抗原材料的抗性能力增强，成本也随之提高增加。凭借出色的控制能力，市场份额有望快速提升。

普耐股份有限公司主营业务为定形及不定形耐火材料、功能耐火材料及配套机构的开发、生产和销售。并承担各类热工设备耐火材料设计、安装、施工总承包服务。商业。据华晶产业研究院数据显示，2018年其营业收入位居国内耐火材料行业第一，具有领先地位。普耐股份2019年以6.01亿元收购相辰镁业68%股权，近期镁砂价格大幅上涨，原料板块利润率有望恢复。

耐火材料行业或许尚未完成洗牌，下游需求已回暖。而耐火纤维的产量当年产成品同比增长3.65%，规模以上利润总额下降17.5%，这意味着行业洗牌仍未完成。但从长远来看，经过几年的行业竞争和环保监管，规范的市场将有助于龙头企业增强竞争优势。预计2021年钢铁景气改善将带动耐火材料需求。尽管行业竞争依然激烈，但并不妨碍龙头企业经营状况改善。 2020年，公司提出利用生态圈模式拓展前期未被重视的中小客户，联合行业内具有独特竞争优势但提供全套服务能力不足的企业。交钥匙服务组建联合体共同开发增量客户，市场份额有望提升表态。

2020年，普耐股份有限公司实现营业收入/归属于母公司净利润4.174/3亿元，同比增长0.82/18.89%。其单季度营收/归母净利润为1.103/0.55亿元，同比分别增长8.62%/12.82%。疫情过后，商业活动逐渐恢复正常。公司2020年净利润率为7.19%，同比提升1.10个百分点。 21Q1，公司实现营业收入/归母净利润10.36/79亿元，同比增长5.97%/2.89%。公司21Q1净利润率为7.59%，与去年基本持平。

风险提示：钢铁行业景气度下滑，原材料价格上涨，行业竞争超预期激烈。

报告正文

5月24日晚，普耐股份公告称，拟于2021年5月26日网上发行6.26亿元可转债，其中14万元资金用于补充流动资金，1.32亿元用于上海研发中心建设，其余用于生产和销售建设项目。

普耐转债新分析及投资建议

下调条款较为笼统，债务保底尚可

下调条款普耐转债的比较一般，就是“15/30、85%”，赎回和回售条款没有什么特别的。按中债（2021年5月21日）6年期AA公司债估值4.61%、到期赎回价108.8元计算，普耐转债纯债价值约为88.16元，对应的到期收益率为面值为2.84%，债务保护尚可。如果所有可转换债券均按一定价格转换为股票转股价格为4.43元，总股本（占流通股总数的80.35%）稀释率为14.00%。

静态来看，预计首日挂牌价111-114元

截至收盘5月21日价格 普耐转债对应价格为99.10元。新乳业是食品饮料行业较为稀缺的可转债发行人，公司在低温奶领域具有较强的竞争优势。普耐转债定位或高于冀东转债（评级AAA，余额17.77亿元，平价89.04元，对应转债价格110.20元），低于万庆转债（评级AA+，余额1.000）亿元，平价98.66元）对应的可转债价格为117.15元）。

从静态角度看，预计转换溢价r普耐转债上市首日获得的收益按目前的平价将在11%-15%区间，价格为111-114元。

预计中奖率0.0043%，积极参与

根据最新数据，前两名普耐股份股东为刘百宽、刘百春，分别持股14.05%/10.27%，前十大股东合计持股46.88%。目前尚无披露股东配售意向的公告。假设配售比例为50%，则留给市场的可转债规模约为3.13亿元。

Punai 可转换债券仅在线发行。近期发行的旗滨转债（AA+，15亿元人民币）和航银转债（AAA，150亿元人民币），约有7.5/720万户家庭通过网上购买。假设735万普奈可兑换le债券是网上购买的，全额付款的情况下中标率在0.0043%左右。

对于新的参与没有异议。普耐股份有限公司是耐火材料行业的龙头企业。受益于钢铁景气度的提升以及“碳中和”带来的集中度。而且，矿山原材料产能已进入释放期。随着产业链的完善，波动抗原材料的抗性能力增强，成本也随之增加。凭借出色的控制能力，市场份额有望快速提升。

普耐转债基本面分析

国内耐火材料龙头企业

普耐股份有限公司，业务包括耐火材料的研发、生产和销售定形和不定形耐火材料、功能性耐火材料及配套机构。并承接设计、施工总承包业务。各种热工设备耐火材料的安装和施工服务。据华晶产业研究院数据显示，2018年其营业收入位居国内耐火材料行业第一，具有领先地位。公司主要产品分为四大产品板块：（1）功能耐火材料，包括滑板水口、三大件、座砖、透气砖； (2)定形耐火材料，包括钢包砖、碱性制品； （三）不定形耐火材料，包括散装材料、冲击板、挡渣板、电炉炉顶； （四）其他类。以上产品主要应用于钢铁、建材、有色金属、铸造、电力、石化等涉及高温领域的行业。截至2020年上半年，公司定型耐火材料、功能耐火材料、耐火材料收入占比定形耐火材料分别为38.13%/27.68%/22.87%。 2019年，三款产品分别贡献毛利润417/418/2.09亿元。大约34%/34%/24%。公司除在中国设有37个办事处外，还在乌克兰、美国、俄罗斯、韩国、印度等国家设有8家子公司或办事处。国外收入占比大多在15%-20%范围内。

普耐股份2019年以6.01亿元收购相辰镁业68%股权，相辰镁业拥有的西藏卡玛多菱镁矿经过加工生产高纯菱镁原料，奠定了基础为公司后续高性能耐火材料的开发，助力其产品升级、提升盈利能力。

耐火材料行业或许尚未完成洗牌但下游需求有所回升

“经济”《2019年耐火材料行业运行情况》显示，当年行业规模以上耐火原材料、耐火制品及相关服务企业共有1958家。生产企业多、小而散是造成行业无序的主要因素受上下游行业供给侧结构性改革影响，耐火材料行业多数企业经营状况并不乐观，而当年耐火材料成品产量同比增长3.65%规模以上利润总额下降17.5%，这意味着行业洗牌仍未完成，但从长远来看，经过几年的行业竞争和环保监管，规范的市场将有助于龙头企业增强竞争力

疫情过后，国内宏观经济快速复苏，业绩下半年钢铁行业的表现尤为亮眼。特别是10月份以后，钢材库存指数下降，钢材综合价格指数上涨，螺纹钢库存已降至与往年类似的水平。地点。预计钢铁热潮的上升将带动耐火材料的需求。尽管行业竞争依然激烈，但并不妨碍龙头企业经营状况改善。

20年，公司提出通过生态系统模式来拓展之前的发展。期间没有被关注的中小客户，可以与行业内有实力的企业联手。独特竞争优势但缺乏提供全套交钥匙服务的能力，组建联合体共同开发增量客户，市场份额有望提升。

收入恢复缓慢盈利能力提升

普奈股份2020年实现营业收入/归母净利润4.174/3亿元，同比增长0.82/18.89%。其单季度营收/归母净利润为1.103/0.55亿元，同比分别增长8.62%/12.82%。疫情过后，商业活动逐渐恢复正常。具体来看，2020年占据第一/第三营收份额的定型耐火材料/不定型耐火材料营收同比下降6.50%/4.26%，而功能耐火材料营收小幅增长2.73%。报告期内，公司综合毛利率26.15%，同比下降3.35个百分点。费用方面，销售率/管理费率为4.93%/10.10%，同比下降4.82%/0.20%；财务费率/研发费率为1.85%/4.21%，财务费率同比增长1.14%研发投入同比下降0.45个百分点。公司2020年净利润率为7.19%，同比提升1.10个百分点。

21Q1，公司实现营业收入/归母净利润1036/79亿元，同比增长5.97%/2.89%。 21Q1，公司毛利率23.75%，同比下降4.91个百分点，销售率/管理率3.92%/9.49%，其中销售率同比下降4.05个百分点管理水平同比提高0.72个百分点；财务率/研发率分别为0.32%/2.91%，其中财务率同比上升0.31个百分点，研发率同比下降0.81个百分点。公司21Q1净利润率为7.59%，同比下降0.23个百分点。公司成长速度快于行业，建设整个产业链和企业生态系统正在带动公司规模加速扩大市场占有率。

标的股票估值处于中心低位

截至5月收盘价21日，普耐PE（TTM）为14.67倍，PB（LF）为1.49倍，目前估值处于上市以来的较低水平。

根据Wind共识预测，公司2023年21月22日归属于母公司净利润为424/546/6.59亿元，增速分别为41.34%/28.71%/20.70%，对应的PE分别为10.46/8.12。 /6.73倍。

风险提示：钢铁行业景气度下降，原材料价格上涨，行业竞争更加激烈预期的。

分析师声明

注：本文报告基于兴业证券公开发布的研究报告经济金融研究所。具体报告内容及相关风险提示请参见报告全文。

证券研究报告：《【兴业证券固收.信用】客户难熔龙头“下沉”——普耐转债投资价值分析》

公开发布时间：5月2021年12月24日

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