业绩略低于预期

凯迪动力2014年报营业收入增长29%至28.5亿元，归属净利润增长217%至2.1亿元（业绩预测增速区间为220%~270%），综合毛利率增长2个百分点至24%，EPS为0.22元。分红方案为每10枚1.5元（含税）。披露2015年第一季度业绩增长区间：37%~105%。

业绩增长原因：1）生物质发电收入增加，利润改善。 2014年，业务收入增长180%至14.8亿元，主要得益于上网电量增长128%至25亿千瓦时。生物质发电业务毛利率持续改善：1H13、2H13、1H14、2H14分别为12%/15%/23%/28%。 2）增值税退税大幅增长。氮营业收入增长345%至8000万元，占利润总额35%；其中，生物质发电厂增值税退税6000万元，增长530%。业绩增速略低于预期的原因是：生物质发电厂的负荷比之前假设的要差。

发展趋势

预计2015年生物质电厂负荷率将进一步提高，利润将持续改善。 1）公司2014年投运的16座生物质发电厂中，80%以上为二代机组；年负荷水平约为5,939小时，而第二代机组的设计负荷水平为7,000小时。 2）燃料充足性是决定机组负荷的重要因素。随着自有燃料采购平台（个新源）的建立，燃料供应有望增加。 3）作为二代电站中的佼佼者，负荷水平松滋电厂2014年发电小时数高达8054小时。

湖北省出台秸秆禁烧政策，将利好当地生物质发电厂的利润。 1）根据湖北省《关于农作物秸秆禁止露天焚烧和综合利用的决定》，自2015年5月1日起，本行政区域内禁止露天焚烧秸秆。 2）2014年，湖北排名第五全国秸秆焚烧火灾的数量和强度。如果实施禁烧，秸秆供应将大幅增加，有利于生物质发电厂控制成本。 3）凯迪电力（含本次拟注入电厂）在湖北省拥有8座运营电厂、6座在建电厂，占集团规划电厂总数的13%。

上调2015-16年每股盈利9%/10%至0.44/0.6元。这是由于 1) 2014 年增值税退税收入为 b好于我们之前的预期（超过 43%）。 2）公司近60%的运营电厂将于2015年开始收到退税。

估值与建议

维持推荐，上调目标价11%至15.5元，对应至2015/16年市盈率35/26倍。

风险

生物质发电厂生产进度的不确定性；定期加息获批风险；系统性风险。

其他机构评级

投资建议：公司通过重塑燃料体系、大力推广二代机组，恢复了生物质电厂的盈利能力。预计重大资产重组完成后，公司将成为生物质发电领域的绝对领先者，并在未来几年内实现跨越式发展。由于尚需中国证监会批准，为谨慎起见，仅对原有业务进行审批。深思熟虑。预计公司2014-2016年EPS分别为0.22、0.23、0.29元（预计重组完成后EPS分别为0.22、0.54、0.84元），覆盖首次、目标价格20元，“增持”评级；

燃油系统重塑初见成效，二代机组助力盈利能力恢复。公司前期对燃油收集系统进行了改造，在燃油质量、数量、价格等方面与以前相比有了很大的提高。公司目前投产的机组多为二代生物质机组，千瓦时燃料消耗低于一代机组。目前，公司生物质电厂利用小时数和毛利率水平较之前已有明显提升，盈利能力已恢复；

资产注入后，将成为我国生物质利用领域绝对领先并实现跨越式发展。本次拟注入的生物质发电厂和风电装机容量约为公司现有装机容量的6倍。完成重组后，公司将成为国内生物质利用领先者，未来将实现跨越式发展；

生物质制油获得新的政策支持，开辟发展空间。 1月23日，能源局发布《生物柴油产业发展政策》，明确指出生物柴油“有利于减少柴油机尾气颗粒物、一氧化碳、碳氢化合物、硫化物等污染物的排放……生物柴油产业对于改善大气质量和生态环境具有重要意义。”公司在北海部署生物质合成油基地，面向世界GE行业发展空间；

风险因素：燃料收集效率低于预期、生物质发电厂建设进度慢于预期； （国泰君安）