承接灵通盛泰2020年第三季度报告：十年低估与总变现（上）内容

特别说明：报告中涉及的个股仅供参考，不代表推荐，也不代表我们的立场

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这一原则在平安银行表现得尤为明显。现在平安银行的估值已经回到10倍市盈率。主要原因是2016年平安银行换了新行长，新行长一上任就增加了应计项目。当增加拨备时，平安银行的报表变得不堪入目，市场充满批评和焦虑，认为平安银行是一家非常糟糕的银行。 2017年，我国面临约200亿元不良贷款一次性核销面对利润增速再次下滑的压力，新任总裁谢永林表示，“你必须要忍住阵痛”。卸下包袱后，平安银行轻松上阵。现在回想起来，那个“痛点”之后紧接着就是“拐点”。

下图是平安银行与银行的贷款规模、已确认的不良贷款、减值损失拨备对比。民生银行分别：

<上述三个表格中，第一个是两家银行贷款规模的比较。可以发现，平安银行的贷款规模比民生银行少1/3左右。第二张和第三张图中，当总贷款规模减少1/3时，平安银行2016年和2017年确认的不良贷款和减值损失都超过了民生银行，这是对大规模清算政策的反应新总统就任后办公室。由于加速认定和计提，一方面报表丑陋，另一方面平安银行的估值修复从2017年就开始了。民生银行三季报发布后，不少人表示，民生银行已经彻底腐烂、绝望了。没办法，泥巴撑不上墙，狗肉立不住竿。此外，部分银行股发表看空言论！其实，这些都是立足当下看问题，没有看到本质，没有充分认识银行业的特点。我无法理解这种思维方式。至少我根本没有这种具象的思维方式。我认为真正正确的事情是看内在的深层规律和本质。我上面表达的想法和观点更接近本质。银行业资产质量从创设到清算的深层次变化。

大家需要特别关注的是，近年来，银行业风险补偿能力和一年期核销处理及减值损失能力加快。 2014年、2015年的招商银行，2016年、2017年的招商银行，2000年的平安银行，风险补偿能力比现在要小。现在，民生银行一年内可以计提相当于其贷款总额的减值损失超过2%。随着时间的推移，银行业的能力越来越强，所以清算所需的时间也越来越短。

研究结论：十年低估与全面实现

穿越中国民生银行和招商银行的对比，中间还有平安银行的对比，可以印证这样一个事实：最好的银行下一步将迎来新的业绩增长，而最差的银行将面临清算下一步的发展速度很快，引发悲观预期。复苏预期的消除会推高估值，而估值的提升又会推升股价。虽然此时业绩改善尚未出现，但消除悲观预期的事实和现象已经出现（非常规拨备导致的快速提款清楚）。因此，无论是最好的银行还是最差的银行，在接下来的时间里都会发生好的变化。因此，相对于过去八年不断的行业调整，整个行业将在2020年底进行战略转型。接下来，个别银行将发生估值修复后，行业整体估值修复是过去10年低估的总实现。这一判断和结论可以用一句话来概括：“银行业的十年低估已进入成熟期”。结束期。十年低估积累的财富已经进入全面变现阶段。行业内的银行正在互相追逐复苏。”

下面我将基于观察边界变化的思维模式来详细论证这个结论。我们看最好的情况下会发生什么变化。分别是银行和最差的银行，并根据两个边界的变化推演整个行业的变化。我们先看最好的银行。

1.早期估值修复，银行已经达到了业绩发布带动股价上涨阶段

招行数据越来越好，一个很重要的原因是，过去几年，当年拨备的减少已经造成了价值损失大幅高于当年确认的不良资产，导致拨备率上升，各项指标有所改善。所以招行之所以率先修复估值。当期减值损失继续超过当年确认的不良资产后，招行的拨备率已达到420%。没有必要再增加了。任何增加都会造成浪费。 2020年8月底，招商银行业绩说明会上。机构投资者向招商银行行长田惠宇提问：“目前招行的拨备覆盖率为440.81%，从平衡风险补偿能力、净资本和利润的角度来看，招行拨备覆盖率的空间是否有限？”增加吗？管理层是怎么考虑的？田惠宇行长：“拨备覆盖率的话，我觉得今年上半年440%左右的水平就差不多了，可能会稍微高一点或者低一点。”根据银行业经营规则y，400%以上的水平没有必要提高拨备覆盖率，否则不现实！

过去几年，招行目前的拨备一直保持在600亿以上。今年前三季度，已经达到524家，全年很可能接近700亿。与此同时，招行已确认的不良贷款在2017年开始大幅快速下降。这是因为招行在2017年已经清理了存量不良贷款。此时招行并没有减少拨备，而是继续增加拨备。其提供和减少。价值损失以提高拨备比率。进入2019年、2020年之后，特别是2020年疫情爆发后，招行当前确认的不良贷款再次增加。这一增幅是对疫情造成的新增不良贷款短期不可持续的印证。换句话说，2020年疫情发生当年，招行已经确认了截至2000年因疫情造成的大部分不良贷款。此外，疫情对资产质量的影响已经基本结束，因此招行可以认定的不良贷款2021年确认将定期减少。因此，一方面，没有必要将拨备覆盖率提高到400%那么高。另一方面，新确认的不良资产将会减少。因此，没有必要继续维持高额的减值损失准备，净利润将大幅增长。综合测算，招行维持拨备率不变所需拨备金额约为400亿，返还利润约300亿，带动利润增长。考虑到主营业务收入增长带来的利润增长因素，招行净利润将增长30-50%，因此，当n 净利润有规律地增长（这种增长是银行业运行规律所决定的必然），股价会在利润增长的带动下上涨。招行已经完成了估值提升带来的股价增长，接下来将进入业绩增长带动的上涨，最终完成戴维斯双击！

2.最后恢复估值的银行在面临“痛点”后，已经到了战略拐点

为什么说最后恢复估值的民生银行是经历快速清算带来的业绩表现？痛点过后，随之而来的是战略转折点？依据如下：

一是我国银行业本轮资产质量变革和整体治理已进入最后阶段。

本轮资产质量恶化始于2013年初，至今已过去8年。在这8年的时间里期间可以看出，各家银行的减值损失超过同期信贷规模10%以上，有的银行甚至超过15%。锦州银行因经营严重不善而技术性破产，由国有金融机构重组。重组后，新管理层和新股东接手，因为新股东不会继续保留老股东经营过程中形成的问题资产。锦州银行历史上所有坏账均已毫无保留地披露。据新股东追溯披露，技术性破产的锦州银行同期不良贷款占其贷款的15%。

基于这些数据和事实，我们可以得出这样的结论：中国银行业的资产质量处理已经进入最后了，而且已经到了最后了。已经到了临界点一个大的转折点。

第二个证据是，我列出的人类金融史上最大的资产质量损失是中国的。中国此次计提的减值损失已经超过了2008年金融危机期间美国银行业的损失。超过了1990年至1995年日本泡沫经济破裂造成的银行损失。

第三个证据是格雷厄姆在美国国会对一名国会议员提问的回答。摘自2008年金融危机后巴菲特在《纽约时报》上发表的一篇文章。

在美国国会的听证会上，一位国会议员问格雷厄姆：“是什么力量让价格最终回归价值？”格雷厄姆回答道：“这是我们行业的一个谜。”这对我和其他人来说都是奇迹。但我们从经验中知道，最终市场将使股价回归价值。”格雷厄姆没有提供具体建议。明确的理由，但得到了一张明确的保证票。那么是什么力量促使股价最终回归价值呢？其实，这是我们中国人经常听到的一句话：物极必反！为什么事情会走向相反的极端呢？如果物质的两极不颠倒，变得极端，一切都无法生存。如果冬天的气温已经达到-30度还不上升，而是继续下降到-100度，所有的动物都会被冻死，世界就会毁灭。它不可能存在。只有物极向后运动，才能保证世界的和谐存在。现在，以民生银行为代表的最后一批复苏银行的累计拨备和累计不良贷款已接近破产银行的水平和状况。其估值水平以破产价为基准，各方面都已经达到了极限。当极端状态发生时，逆转是必然的可行的。这是自然规律所规定的。

2008年10月16日，金融危机席卷全球，巴菲特在《纽约时报》发表文章写道：无论是在美国还是世界其他地方，金融市场一片混乱。金融危机已经渗透到整体经济，现在渗透已变成井喷。短期内，失业率将会上升，商业活动将陷入停滞，头条新闻将继续是可怕的新闻，所以......我开始购买美国股票。为什么？因为我的生活信条很简单：别人贪婪时我恐惧，别人恐惧时我贪婪。我想明确一点：我无法预测股市的短期变化，更不敢说股票一个月或一年的涨跌。然而，在市场信心恢复或经济复苏之前，股市可能会上涨，甚至可能大幅上涨。所以如果你等到抢劫对乌鸦来说，春天已经过去了，机会已经错过了。

先学点历史知识：大萧条时期，道琼斯指数在1932年7月8日跌至41点的历史低点。直到1933年3月富兰克林·罗斯福上任，经济形势依然严峻持续恶化。然而，当时股市上涨了30%。回到二战初期，美军在欧洲和太平洋战场的处境非常糟糕。 1942年4月股市再次跌至谷底，此时距离盟军扭转战局还很遥远，但股价却开始反转。又比如，20世纪80年代初，通货膨胀加剧，经济迅速下滑，却是买股票的最佳时机。简而言之，坏消息是投资者最好的朋友，你可以以非常低的价格押注美国的未来。您可能认为投资是不可能的一个世纪以来，机会如此之多，但我却不愿意赔钱。但也有一些投资者确实亏损了。这些不幸的人总是在感觉良好时买入股票，在市场令他们害怕时卖出。

在这篇文章中，巴菲特列举了几种情况，以证明“在市场恢复信心或经济复苏之前，股市将会上涨，而且可能会大幅上涨”。二战期间，美军节节败退，市场上什么也没有。好消息，但美国股市此时开始反转。为什么在形势非常困难的情况下股价却出现逆转？过去没有人深入研究过这一现象。其实用我的投资理论就可以解释。我认为投资机会并不完全来自客观基本面单一因素。投资机会的出现取决于两个因素：投资者的主观认知和客观基本面。这是投资者的主观认知at不能正确反映客观基本面，是投资者的主观认知误解了客观基本面，错误降低了客观基本面。只有当基本面被错误地低估时，投资机会才会出现，而这种错误总是由满天飞的坏消息引起的悲观和恐慌造成的。公司业绩下降50%，让人们相信公司会破产。此时，由于投资者过度悲观造成过度低估和误判，业绩下滑的同时，投资机会也随之出现。对于内在价值稳定、长期竞争优势尚未丧失的公司来说，业绩下滑总会创造投资机会。另一方面，如果一家公司的股价因业绩上涨50%，但人们认为会上涨300%，乐观情绪带来的高估值实际上会从而引发投资风险。所以我的投资理念可以证明为什么大机会总是由危机而不是繁荣创造的。因为投资机会并非来自客观基本面的变化，而是来自投资者主观认知过程中对客观基本面的曲解、误判和低估。这种误解、误判和低估，总是来自于基本面的短期下跌。引起恐慌。

对于整个银行业以及各种所谓的坏消息，尤其是一些经营相对落后的银行的坏消息，还有哪个行业或者公司能比他们有更多的坏消息呢？呢绒？已经没有了。这些坏消息都是表面的坏消息，不是本质，并不是真正竞争优势的完全丧失。这些非必要的坏消息引发的恐慌无处不在，在恐慌情绪下，估值被错误降低，估值也随之下降。s 被错误地降低。只是投资机会。投资机会一旦产生，自然会像格雷厄姆和巴菲特所说的那样极限反转！目前以民生银行为代表的一些后来者银行已经处于低估值的极限和基本面困难的极限。必须扭转！

3.最早复苏和最晚复苏边界都将进入新一轮增长复苏

以最早复苏银行为代表的行业边界代表了行业复苏的潜力。到达的边界，最新恢复体的边界，重复、跟随、沿着最早恢复体开辟的路径，追上最早恢复体开辟的路径，最终两个边界会合并在一起。两国边界中间还有其他银行，随着两国边界的恢复，这些银行也会自然恢复。我用下面三组图形来描述e 这个过程。

4.后期和末端变化的加速效应

招商银行估值修复 起始时间为2015年，招商银行已历时5年，仍未完成估值修复。过程比较长。未来两年我们最后恢复的银行的经营指标才会和招商银行2020年四季度的财务指标一样。那么会不会出现这些恢复较晚的银行也需要五六年的时间完成估值修复？答案是不！

2015年前后，招商银行的基本面缓慢恢复，因为社会经济环境、金融环境比现在相对困难。特别是银行业周期陷入艰难下行当时的时期。招行逆转 行业周期逆流而行，所以招行基本面的恢复一定非常缓慢。与此同时，银行经营指标的回升和资本市场股价的上涨还不足以引发市场情绪和预期的广泛变化。现在整个银行业这一轮资产质量问题的发生和处理已经到了后期，甚至是末期。根据事物发展的一般规律，事物发展变化的规律性在后期会加速并变得清晰！经过八年的时间换空间，银行业已进入资产质量问题暴露和处理的后期，进入快速清算阶段。目前，各大银行处置不良资产的能力逐年大幅提升。基于一般事物发展变化的规律和银行业处理能力的增强，可以证实银行业基本面清理的速度将会加快。

另一方面，在持续10年左右的悲观预期下，随着行业基本面的复苏逐步显现，悲观预期正在加速消解，预期变化速度将好于基本面。快点。因此，基本面的加速改善以及预期更快的改善将导致估值修复的加速效果，所以其他银行的估值修复时间不会像招商银行那么长！

感悟一：体式创造的财富多于基本面创造的财富

这是我在体验茅台游戏后深刻体会到的。我们不能靠错误的认知来获得机会，但我们可以不要想当然地认为仅仅依靠正确的认知就能获得机会。机会。因为当你有了正确的认识后，你也会发现其他人都和你一样正确。这个时候，你的正确认识并不能创造机会，只能保证你不失败。换句话说，你所拥有的正确认知并不是获得机会的充分条件，而是必要条件。正确认知能否获得机会，并不取决于正确认知本身，而取决于公众认知的正确与否。的。如果大多数人的认知都是错误的，那么你的正确认识就能带来机会。相反，大多数人都和你一样正确，正确的认识并不能带来机会。

机会和投资价值的产生必须依赖于广泛的肤浅见解，如果没有这些肤浅的见解盛行，你就没有机会。事实上，虽然我在树立对银行业的正确认识的同时，也密切关注资本市场上广泛流传的对银行业的误解。现在我尝试谈谈一种流行的、不正确的市场观点。

市场认为，竞争优势导致估值回升和股价上涨，所以如果一家银行没有竞争优势，其股价就不会回升，估值也不会修复。因此，他们认为目前经营相对困难的银行估值永远无法恢复。这种观点在银行多头中很流行，而银行多头本身就是资本市场上的少数。

然而，在这少数人中也存在一些似是而非的错误观点。所谓竞争优势决定估值修复。没有竞争优势，估值修复就无法实现。这是一个典型的误解。那些经营数据有尚未提高，无疑在竞争优势上还有差距。确实是竞争优势的差距导致了数据指标的差距以及走出困境所需时间的差距。但这并不意味着竞争优势的差距会阻碍估值修复的发生。竞争优势的差异导致估值修复的时间顺序不同。相信相对竞争优势较弱的银行永远无法走出泥潭和困境，其估值永远无法修复，就是在红旗下对抗红旗！一方面，他们高举价值投资的旗帜，却极力反对价值投资者坚信估值偏低走向合理估值，甚至从合理估值走向高估的必然规律。

银行业和航空业一样。管理上存在差异不同航空公司的nt级别。这导致了竞争优势的相对强度。但归根结底，银行业和航空业是一样的。这些行业都是同质的。当你乘坐飞机时，你不会特别关心哪家航空公司的服务。您更频繁地关注价格。无论你从银行贷款，还是把自己的钱存入银行，你都会特别关心利息。消费者更关心的是利率。你不会因为把钱存到招商银行得到的利息让你感觉更幸福而感到更幸福。存钱到工行拿到的利息让你心疼不已。如果工行的利率较高，大多数人都会把存款转到工行。这就是银行业爆发储蓄大战的根本原因！储蓄大战的前提是存款同质化，消费者更关心谁出价高呃利率而不是哪家银行的品牌。基于这种同质性的竞争优势差异并不是特别大。这并不意味着相对竞争优势较弱的银行永远无法扭转其基本面。

这些流行的误解之所以流行，是因为公众无法理解深奥的东西，所以只有那些提供肤浅意见的人才能成为意见领袖！真正的专业研究需要超越现象和当下，看到表象背后深层的东西。大家都可以看出，这种现象并不是研究的重点。真正的研究是为了揭示大家看不到的深层次逻辑和未来发展变化。统计研究就是超越表象，看到表象背后的规律，然后根据规律预测未来，对未来做出前瞻性判断，提出分析模型，建立概念在分析问题的过程中。这才是真正的研究。这就是研究问题的方法。人太少，深入研究问题本质的人提出的正确观点无法深入人心。因为大众是肤浅的，只有肤浅的观点才能满足大众的胃口。逻辑观点不能被大众理解，因而不能流行。真正正确、合乎逻辑、合理的意见，注定不会流行，因为这些意见是群众无法理解的。感悟二：巨额超额收益本质上是戴维斯双击

我举几个资本市场超大规模收益的案例：

案例白酒

巴菲特在香港投资中石油案例

H股房地产股创造一年内上涨10倍的案例

中国银行业现状

我们可以看到几个表格中显示的财富的巨大增长，它是由市盈率和业绩共同驱动的，而市盈率的增长带来了更多的财富，它们共同证明了大规模超额收益二级市场一般都是戴维斯双击，纯粹的基本面业绩增长带来的回报总是比较有限，因为公司的增长不可能持续超过20%的增速。除了业绩增长，还有另一个驱动力增长创造超额收益。这个额外的驱动力来自于市场参与者的误解！市场参与者认为某家公司会破产，但该公司并没有破产，而是实现了高增长！这种对客观基本面的误解导致了超额收益。我是其实在茅台投资也经历过。经典的大卫是双击，今天的银行投资也是戴维斯的双击。巴菲特在香港投资中石油，4年7倍回报，也是戴维斯的双重打击。如果基本面纯粹增长，没有哪家大公司能够在4年内业绩增长7倍。几年前，中国的房地产股在香港市场也是同样的道理，一年内实现股价上涨十倍。

很多人说，银行的经营特点和茅台不一样，所以茅台过去的投资模式在银行不可能成功。甚至有人说，董宝桢只是运气好，无意中碰上了茅台。现在，如果不能高估自己在银行业的能力，就会导致失败。这种说法似是而非。毫无疑问，银行和茅台的商业逻辑，包括他们所经营的产品率，不同。然而，区别只是表面的、表面的。茅台出现的投资机会、银行出现的投资都是可以追溯到源头的。机会本质上是相同的。它们是企业经营过程中发生的经常性的经营波动。这种经营波动在资本市场上有所体现。所有参与者瞬间崩溃，认为经营波动会引发企业破产。估值过低，极限破产。但随着时间的推移，公司不但没有像市场预期的那样破产，反而出现了新的意想不到的增长。当意外的增长被揭晓时，市场参与者立即发现自己错了，于是情绪从悲观转为不乐观，低估值变成了高估值。随着市场情绪的变化，从低市盈率到高市盈率es，过剩的财富将会随之而来。在业绩增长和情绪变化的共同推动下，超额收益和罕见的财富效应终于显现出来。这是茅台与银行本质上的一致性。世界上没有两片相同的叶子，但也没有两片不同的叶子。本质上，叶子是完全相同的。华尔街并没有什么新鲜事，只是从贪婪到恐惧的不断转变。宇宙中并没有什么新鲜事，有的只是永无休止的阴阳交替和和平的未来！

感悟三：机会最大的时候，即使是价值投资也会消失

上面12000字的文字并不是我最想表达的。说实话，我什至不想再谈论这些问题了，因为我认为，目前，如果一个投资者看涨并购买了一家银行，即使他看涨的具体原因是错误的，也不会影响他的利润。即使有人提出了做空的具体原因对于银行，他的理由是正确的，而他做空的理由则是错误的。当前主要矛盾不是研究银行的基本面，而是足够买入、持有，在不可避免的曲折过程面前保持日益坚定的信念和信心。这种信念和信心是获得财富所必需的，也是最关键、最重要的。我们始终认为，过剩的投资机会来自于公众的非理性误解。公众的误解越大，机会就越大。在一定时期内，巨大的低估机会带来的财富增长远远大于企业内在价值的增长。投资首先是认知的游戏，更重要的是人性的游戏。基本面的确定性和大幅低估可以被一些人通过研究发现，但也会有外界的噪音很大，或者兑现延迟，造成信心不足。

即使是价值投资者，在面对市场的非理性和基本面短期暂时困难而产生的巨大的、真实的、有价值的机会时，也会不自觉地买入。经常逃避机会。一位投资者表示：“投资机会每天都在那里，但大多数人就是看不到。”投资者所说的并不完全正确。投资机会确实每天都存在。然而，并不是大家都没有看到投资机会，而是大家看到之后都不相信这是一个投资机会，甚至编造出各种看似合理的理论。言论否认这一投资机会。从2013年到2016年，这段时间，我所有看好茅台的言论都公开发布在网络上。任何人都可以看到它们。任何人看到我的观点都只能b相信它们并永远相信它们。我相信自己最终会获得财富，但是回过头来看，大多数看到的人都不相信，或者说是无法承受相信之后过程的曲折，无法承受公众的否认和放弃是正确的。随着时间推移到2020年底，银行股的投资机会和投资价值将与2015年到2016年初的茅台一样。我在这里再次大声喊出，千载难逢的事情资本市场千年机遇已现！就像五六年前我大声宣称茅台有千载难逢的投资机会一样，我没想到人们听到这个消息会立即关注。事实上，我想我一喊，没有人相信。

董宝桢骗子

很多人都说我是骗子，是一个不肯认错的大骗子。说实话，从心底里，我真的很希望我真的有一个。我有一种非凡的欺骗人的能力，就像那些真正的骗子把鹿误认为马一样。我无法向人们清楚地解释一个蕴藏着巨大财富的真正机会。障碍一方面是公众的人性障碍太难克服，另一方面又太难克服。这方面也和我缺乏必要的欺骗能力有关。下一步，我会加强我的欺骗能力，确保我能告诉大家真正的巨大机会和财富，并被大家接受。

我的最后一个谎言是：“现在是千载难逢的投资机会，现在主要问题是如何投资，善于下跌的股票通常更善于上涨。”< /p>

董宝珍

2020年11月5日

灵通盛泰的投资策略：先胜后战，重点投资，反其道而行之，不然你就被繁荣

最后祝大家生活愉快，身体健康！

特别说明：报告中提到的个股仅供参考，不代表推荐，也不代表我们的仓位

后记

Feji Tai鲁星：

我们一直认为，过多的投资机会来自于公众的非理性误解。公众的误解越大，机会就越大。在一定时期内，巨大的低估机会带来的财富增长远远大于企业内在价值的增长。

近十年来，由于公众一直认为银行存在的资产质量问题，导致这个行业的估值不断下降，以至于很多人不相信银行会得到更好，他们的估值也会增加。但通过深入研究，我们发现银行资产质量存在问题。2015年见顶，2017年开始出现拐点好转，18年到20年持续加速清算。即使这个阶段遇到贸易战和新冠疫情，大方向也没有改变向好的方向。我们有几十篇演讲和报告支持我们对基本面的判断。

投资首先是一场认知的游戏，更重要的是一场人性的游戏。一些人可以通过研究发现基本的确定性和实质性的低估。但同时，外界也会有很多噪音，或者交付延迟，很容易导致信心不足。其实，投资的时候首先要抓住本质，不要被现象所影响。你必须坚定自己的信念，等待最终实现的机会。

现在是最好的机会，而在这个机会面前最重要的事情就是买入。你要有足够的仓位，要有足够的耐心，等待机会自然展开。

诚挚的

致敬！

北京灵通盛泰管理中心（有限合伙）

2020年11月5日